Valoración por descuento de flujos. –

En el blog anterior vimos cómo utilizar el método de valoración relativa para determinar si el precio de una acción es correcto o si está subvalorada o sobrevalorada. En este blog, complementaremos el análisis con la valoración por descuento de flujos.

Si no has leído la primera parte, te recomiendo que lo hagas antes de empezar con la segunda parte: link

La principal característica de la valoración por descuento de flujos es que se debe realizar proyecciones para poder determinar los valores de los flujos futuros que serán descontados a una tasa para obtener el valor del activo. Para valorar una empresa, esto implica conocer a fondo cómo funciona su modelo de negocios, las estrategias de la compañía, el comportamiento de su mercado e industria y cualquier factor que pueda impactar en las proyecciones de la compañía.

Al igual que la valoración por múltiplos, existen diversas metodologías para llegar al precio de la acción y para cada metodología se pueden aplicar muchos criterios que dependerán del punto de vista del analista. Para explicarlo, una vez que se ha investigado la mayor cantidad de información posible para poder proyectar los balances de la empresa, se debe realizar lo siguiente:

  1. Para proyectar los balances de la compañía, se debe fijar un horizonte de tiempo para hacerlo, lo más común es entre 5 y 10 años. Usualmente se empieza proyectando las ventas y a partir de esto se construye el estado de resultados, llegando a la utilidad neta y posteriormente se proyecta el balance general.
  2. Se procede a construir el flujo de caja dependiendo de cual se usará. Se puede usar el flujo de caja de la compañía, el flujo de caja del inversionista, entre otros flujos. El valor de la acción al final debería ser el mismo sea cual sea el método que se utilice, pero para minimizar errores es recomendable utilizar directamente el flujo de caja del inversionista. Si usamos el de la compañía nos dará como resultado el flujo total que corresponderá a todos los que financian la compañía (accionistas y acreedores), si se utiliza el flujo de caja del inversionista, solo se obtienen los flujos que obtiene el inversionista y no los acreedores. La diferencia entre los dos métodos mencionados es la tasa de descuento a utilizar. En los flujos para el inversionista se utiliza el CAPM (por sus siglas en inglés: Capital Asset Pricing Model) y en los flujos de la compañía se usa el WACC (Weighted Average Cost of Capital), conceptos que se explicará más adelante. Ambas son las tasas de rendimiento que se requeriría que rinda una inversión y traen los flujos a valor presente.
  3. Una vez que se tienen los flujos de caja de todo el período proyectado, hay que tener en cuenta que usualmente no se espera que una empresa finalice a los 5 o 10 años que es el período de proyección. Para esto se debe calcular un flujo a perpetuidad con una tasa de crecimiento constante y traer todos esos valores a valor presente al último año de proyección. La fórmula de valor presente de una perpetuidad utiliza tres variables: tasa de crecimiento (g), tasa de descuento (r) y valor futuro (vf) que en este caso es el flujo un año después del último año proyectado.

      a. Tasa de crecimiento (g): Existen diferentes formas de estimar esta tasa, lo más fácil es calcular un promedio del crecimiento histórico del PIB de la industria en la que opera la empresa y utilizar esta tasa para asumir que la compañía crecerá a ese nivel. La otra forma es verificar cuál es el potencial de crecimiento de la compañía multiplicando el ROE por la tasa de retención de utilidades del último año de proyección, esto será útil si se estima que la empresa está en una etapa de madurez en los últimos años de proyección, que en realidad es lo más recomendable: hacer un horizonte de proyección para que en el último año la empresa se encuentre en su etapa de madurez.

      b. Tasa de descuento (r): Dependiendo del método de flujos utilizado, esta será el WACC o el CAPM.

      c. Cálculo del CAPM o (Ke): Esta tasa de descuento sirve para saber cual es el rendimiento que requeriría un inversionista para su capital invertido en las acciones de una compañía. La fórmula es Ke: Rf+ β(Rm-Rf) Donde Rf es la tasa libre de riesgo, Rm el rendimiento promedio del mercado y β es la beta de la industria. La tasa libre de riesgo es el rendimiento mínimo que exigiría un inversionista para cualquier activo, para obtenerla, se puede usar un promedio de un período de 10 o 15 años del rendimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 10 años, porque de cierta forma esto reflejará una tasa mínima a exigir a un proyecto de inversión a largo plazo. El rendimiento del mercado sirve para medir cuánto de rendimiento adicional se le debe exigir a una acción acorde a cuanto ha rendido en promedio todo el mercado; de igual forma, se puede obtener calculando un promedio de los rendimientos del S&P 500 (índice de capitalización bursátil de las 500 principales empresas de Estados Unidos) de los últimos 10 o 15 años, guardando consistencia con el período que se elija para la tasa libre de riesgo. Finalmente, la beta que es una medida que indica la correlación que existe entre el movimiento de los precios de las acciones de una determinada industria y el movimiento de los precios de las acciones del mercado en general. Para el caso de Ecuador, es muy complicado calcular una beta ya que no existe una muestra lo suficientemente amplia de empresas cotizando en el mercado de valores para que sea estadísticamente significativa. La mejor aproximación es la beta de la industria en mercados emergentes que para facilidad ya es calculada frecuentemente por A. Damodaran y presentadas en su sitio web en la página de NYU Stern. Ahora, esto nos dará una tasa de descuento adecuada para el mercado de Estados Unidos, para solucionar esto y tener una tasa adecuada para un país diferente como Ecuador, se incorpora otro elemento, Ke: [Rf+β(Rm-Rf)]+λ. Donde lambda (λ) es la diferencia entre el rendimiento de los bonos a largo plazo del gobierno del país en este caso Ecuador (EB) y el rendimiento de los bonos del gobierno de Estados Unidos (USB), usando la fórmula λ=EB-US. Así asumimos que el riesgo adicional de una compañía en un país diferente a Estados Unidos frente a una compañía en Estados Unidos es aplicable linealmente a la misma relación del riesgo soberano de ambos países. Para obtener los rendimientos de los bonos soberanos, de igual forma es mejor calcular un promedio en un período de 10 o 15 años. Una vez calculado este CAPM, se lo usará para calcular el WACC (si se está usando descuento de flujos de la empresa y no del inversionista), de todas formas, cualquiera de estas dos tasas se usará para descontar el flujo de perpetuidad y cada uno de los flujos de caja para cada año proyectado.

      d. Cálculo del WACC: (no usar si se está valorando a través de flujos de caja para el inversionista) Por sus siglas en inglés es una ponderación del rendimiento que exige el inversionista y el rendimiento que exigen los acreedores. El rendimiento que exigen los inversionistas es el CAPM (Ke) y el rendimiento que exigen los acreedores es la tasa de interés de mercado de la deuda (Kd) que se la puede obtener verificando las tasas de rendimiento de instrumentos de deuda similares a los de la compañía (calificación de riesgo, plazo, industria, etc) o simplemente utilizando la tasa de interés efectiva. La fórmula es En esta fórmula ya vimos qué es el Ke y Kd, E es el valor de mercado del capital aportado por los accionistas, D es el valor de mercado de la deuda financiera de la compañía y T es la tasa de impuestos, este elemento se incorpora porque los intereses generados por la deuda actúan como escudo fiscal al deducirse de las utilidades y pagar menos impuestos. El valor de mercado del capital (E) aportado por los accionistas es lo que buscamos calcular y esto depende a su vez del WACC, por lo tanto, se generará un cálculo iterativo al hacerlo en la hoja de cálculo; como alternativa se puede usar el valor en libros del capital y de la deuda, pero es mejor calcularlo a valores de mercado porque así se refleja la estructura de capital a valores reales.

      e. Valor futuro (vf): Es simplemente el valor en el siguiente año del último flujo calculado. Esto es VF: VP(1+g), donde VP es el flujo calculado del último año de proyección.

  4. Calcular la perpetuidad (p): Una vez determinadas todas las variables se usa la fórmula donde R es el WACC o CAPM dependiendo del método utilizado. Este valor se lo suma al flujo calculado del último año.
  5. Traer todos los flujos a valor presente a una tasa R (WACC o CAPM). La fórmula para obtenerlo es , donde Ct es el flujo de cada año y t es el plazo es decir si se está trayendo a valor presente el flujo del año cinco t será 5, finalmente se suman todos los flujos traídos a valor presente, recordemos que la perpetuidad ya fue sumada al flujo del último año. Si se usó los flujos para el proyecto, se obtendrá el valor que se pagaría por adquirir el capital de la compañía junto con su deuda financiera y si se usó los flujos del inversionista se obtendrá el valor de mercado de la compañía que debería pagar un inversionista para adquirir las acciones de la empresa. Si se usó el método de flujos del proyecto y se quiere saber el valor de las acciones, simplemente se debe restar el valor presente de los flujos de la deuda financiera descontados a la tasa Kd.
  6. Finalmente, para obtener el precio de la acción se divide el valor calculado para el número de acciones en circulación. Si el precio calculado es mayor al de mercado, es una acción subvalorada y se genera una oportunidad de compra y viceversa.

Por más precisión y cuidado en los detalles que se tengan, nunca tendremos certeza de que se ha llegado a un cálculo correcto, el método en si tiene un margen de error y se debe tener cuidado con esto antes de tomar una decisión. Se debe hacer análisis de varios escenarios cambiando variables clave para ver en qué rango se podría estar moviendo el precio de la acción, por ejemplo, cambiando el crecimiento en ventas de la compañía o utilizando una tasa de descuento más conservadora.

Finalmente, hay que tener en cuenta las limitaciones que tiene la valoración por flujos:

  • Empresas en problemas: Usualmente generarán flujos de efectivo negativos por un período significativo, estos valores no pueden ser descontados y tratar de ajustar estos valores generará errores en la medición del valor de la compañía.
  • Empresas con ventas cíclicas: De igual forma las épocas en ciclos bajos generarán ventas negativas y habrá que realizar ajustes que finalmente crean errores en la valoración. Además, es muy complejo predecir los ciclos económicos que afectan a la empresa. Lo mejor es suavizar los ciclos y hacerlo de forma “lineal” pero de igual forma es más inexacto.
  • Empresas con activos inutilizados: La generación de flujos se asume que proviene solamente de activos productivos, por lo que el valor de estos activos inutilizados deberá ser medido e incorporado al valor final.
  • Empresas con patentes u opciones inutilizadas: estos valores de igual forma no son productivos, pero en algún punto serán utilizados por lo que se debe valorarlos e incorporarlos al valor final.
  • Empresas en proceso de reestructuración: Basarse en estructuras históricas es poco útil en este caso, hay que tener en cuenta cambios por ejemplo en estructuras de financiamiento.
  • Empresas en procesos de adquisición: Se debe tomar en cuenta las sinergias que se puedan generar y los cambios en administración que cambien las estrategias o modelo de negocio e impacten en la generación de flujos y riesgo.

Para concluir, primero que nada, se debe determinar la empresa de interés a valorar, puede ser que se haya visto alguna noticia que nos de la impresión de que podría estar subvalorada y queramos verificar que es así para tomar una decisión de inversión, luego es importante conocer el negocio, asegurarnos de que entendemos su modelo de negocios y cómo genera ingresos esa compañía para poder plantear correctamente las proyecciones y medir el riesgo de la compañía. Posteriormente se debe hacer un análisis histórico de las cifras y los indicadores financieros que permitirán saber las limitaciones y qué método de valoración utilizar. A continuación, se debe hacer primero una valoración por múltiplos, una vez obtenido el resultado, determinar si tiene cierto nivel de confianza y determinar si efectivamente puede estar subvalorada o sobrevalorada. Finalmente se debe hacer la valoración por descuento de flujos, de preferencia el método de los flujos del inversionista ya que es un poco más sencillo y requiere menos variables especialmente para el cálculo de la tasa de descuento, además este método dará directamente el valor de mercado del capital de la compañía. Con esto se analizan diferentes escenarios, se analiza que tan coherente es la valoración por ambos métodos frente al precio que se está cotizando la acción, en caso de ser una oportunidad de inversión, se debe pensar que tan probable es que el precio llegue al valor que se calculó y hasta qué punto se puede asumir el riesgo de que el mercado se comporte de forma diferente.

Hay que tomar en cuenta que por más precisión que tenga nuestra valoración, el mercado de valores puede comportarse de manera irracional y debemos estar atentos a estas distorsiones, identificar a qué se deben y si debemos tomar una decisión en base a estas distorsiones o esperar a que se corrija el mercado, es por esto que la valoración de empresas es más un arte que una ciencia.